详解REITs的四大类型：投资房产的好工具

股权REITs的评价方法

一般来说，净利润是衡量一个公司经营状况的重要指标，在计算过程中，成本的计算要扣除折旧和到期的递延费用。而REITs的标的为地产，其价值不会像一般固定资产的价值一样随着时间逐渐贬值，甚至有可能因为通货膨胀等因素而增值。因此，从净利润的角度来衡量REITs的盈利能力不太准确。我们更常用到的是Fund from Operations（FFO）指标，及在此基础上演化出的各种变体及与价格组成的比值或倍数。

一是营运现金流FFO指标。美国国家房地产投资信托协会（Nareit）制定了“营运现金流（FFO）”的行业指标，来取代纯利润。因此，FFO已成为被广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。据GAAP（通用会计准则）的定义，FFO是“指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入，加上不动产折旧，以及对合资企业中所持有利益调整后的净收入”。换言之，FFO就是减去折旧前的净收入，在计算过程中，将折旧费用加回到报告的净收入中即可（在实际操作中，通常还需要加回递延税费，及销售收入和债务重组的净损失）。

二是调整后的运营资金（AdjustedFunds From Operation，AFFO）。AFFO也叫利润可分配基金(Funds availablefor distribution，FAD)，是指可以作为股息分配的现金，是在FFO的基础上，减去固定资产开支（如房屋维护费CapEx）、出租成本、非现金租金调整（租金的straight-lining，即租约合同与实际支付的租金差额）等后的余额。

常用的基于AFFO的指标有每股AFFO（AFFO per share）、AFFO收益（每股AFFO／每股价格）、AFFO价格倍数（每股价格／每股AFFO）、AFFO支付比率（年化股息／AFFO）。

单用FFO不能很好对比不同性质的REITs。比如，商业办公楼REITs和公寓REITs的比较，由于两者的房屋维护费用等开支不同，最后能分配的股息也会有很大不同。换句话说，与FFO相比，AFFO是一个更加精确衡量自由现金流和股利支付能力的有效工具。然而，一般RETIs报告都不披露AFFO。这是因为AFFO缺乏一个普遍认可的行业内标准定义。即使是披露了AFFO值，各家REITs的计算方式也不尽相同。因此FFO尽管不如AFFO有效，使用却更加普遍。

投资股权无非看重的是股息和／或增值。价格的增值可分为两部分：FFO / AFFO的增长，和估值倍数（P/FFO, P/AFFO）的增长。如果FFO增长10％并保持11倍的估值倍数，那么价格将增长10％；但如果倍数扩大约5％至11.55倍，则价格将升值约15％（FFO增长10％+倍数扩展5％）。

三是每股资产净值（Net Asset Value per Share, NAVPS）。资产净值的使用是一种尝试绕过账面价值，以便为REITs投资人提供更准确的实际市场价值估计的方法。为了计算资产净值，分析师会对标的资产进行主观评估。通过标的市值减去任何抵押债务即得出资产净值。总资产净值除以流通股得到每股净资产值，即被普遍认为的标的内在价值。用NAVPS和市价比较，若市价更高，则说明该支REIT被高估，宜卖出；反之，被低估，宜买入。但是这种指标也有缺陷。因为NAVPS的计算准确性涉及到分析师的评估能力和一些主观因素，所以不同分析师得到的结果都不尽相同。这种现象和一般的选股分析类似。

四是杠杆比率Debt/EBITDA。所有股权REITs都需要获得廉价债务才能增长，因为股本成本一般高于债务成本，一定的杠杆比能够降低总体资本成本，并且扩大股权投资回报。但过高的杠杆也有违约的风险。一般来说，REITs的资金总成本必须维持低于标的的现金收益率（cash yield），以便每股AFFO及其股息能够随着时间持续增长。

REITs的杠杆比率通常以“债务/ EBITDA”（有时也称为“债务/调整后EBITDA”）比率为主，该比率也是信用评级机构用来确定REIT债务风险的主要因素。较低的信用等级会增加股权REITs的债务资本成本，可能会减少其可利用的增长机会。

不过，要特别注意的是，REITs评级高的不一定其收益就高。机构评级只反映杠杆情况，不能完全反映REITs的整体经营水平。

估值方法

与一般的企业估值方法类似，REITs有绝对估值和相对估值两种方法。绝对估值法包括每股资产净值NAVPS、基于DCF的股息折现模型；相对估值法和一般估值使用的P/E倍数法类似，常用的倍数指标有股价与FFO的比率（P/FFO）、股价与AFFO的比率（P/AFFO）等。比如美国股权REITs的历史表现在过去十年用P/FFO衡量，始终保持在14到20倍之间，优于标普500。此外，在地产类估值中常配合使用的指标还有资本化率（Cap Rate）、债务与股权比（Debt-to-equity ratio）, 偿债保障比（Debt Service Coverage Ratios, DSCR）等。