“ 自2013年以来，我国商业营业用房新开工面积及竣工面积逐步减少，商业存量持续增加，商业地产已经从“大开发时代”进入“存量竞争时代”。在存量时代，资产供给过剩，同质化问题加大，运营管理能力正成为破局关键。商业地产作为房企的第二增长曲线，也随着大开发时代的终结，正在进入以管理运营能力为核心的“商管”、“资管”时代。领先的玩家如万达已率先进入轻资产管理阶段，凯德已是业界公认的基金主导的资产管理领袖，但更多房企的商业地产业务仍处在“开发且自管”阶段。本文就来回顾房企从“商开”到“商管”再到“资管”的进化。”

零售商业地产业务研究

商业地产开发，“双轮驱动”中的从动轮

大多数房企的商管业务是其所谓“双轮驱动“战略中的重要一环，且大多脱胎于住宅开发业务。由于商服用地通常与住宅地块捆绑出让，因此，大多数房企的商业地产业务会将权益100%划归母公司地产开发，而商管部门仅负责策划、招商、运营、管理，租金收益按比例划归开发，商管团队仅收取管理费。由于商业大多仅作为拿地武器依附于住宅项目，使得拿地决策与运营决策主体目标不一致，商业的选址无法遵从商业逻辑，在地块住宅开发、销售完成后，地块仍面临产业导入、人口导入、交通建设等关键要素缺失的问题，导致后期运营的困难，如开发建设周期、开业周期拉长，更为重要的是增加了招商困难和后期运营过程中租金增幅和保持出租率的难度，最终导致没有形成商业、住宅双轮驱动的良性循环。

由于商业的从属地位，且商管能力的欠缺，导致大多数商业项目仍以散售形式去化。大量企业选择“以售养租”模式，商业项目的自持占比不超50%。从“算账”的角度，商业项目经过测算表的处理，变成了住宅开发的成本，最终变成住宅的溢价和商业项目的烂尾、库存，乃至无序化经营。在快周转为王的时代，这种模式有利于快速实现资金回笼再周转。但在当前市场下行周期，拿地条件的复杂化，商业成了烫手的山芋。

总而言之，主要大部分企业的商业形成历程，都是随着住宅而来的，商业大多为“双轮驱动”中的从动轮。

表：部分金茂商业的城市运营项目列表

表：阳光城住宅与商业发展历程

商管，企业进化的第二曲线

商业开发的本质还是建设，但商管则比拼的是持有运营能力。头部商业地产企业已经不单单局限于住宅配套操盘，而更多持有商办项目。其背后的逻辑在于，持有优质项目所沉淀的优质重资产，以及这些优质重资产所产生的租金收益，乃至未来大宗交易所享受到的资产增值。以华润、龙湖为例，华润自2004年深圳罗湖万象城开业以来，商业项目遍及中国核心城市、核心地区。随着项目数量的增长，项目租金收益逐年大幅提高，2021年租金收入首次实现全额覆盖利息及股息支出。在资本市场上，华润的优质项目也受到追捧。华润置地在2020年开始尝试将持有优质商办物业项目进行资本化运作，首先以成都万象城为基础资产在深交所成功发行资产支持专项计划，发行规模25.01亿元，期限18年，优先级票面利率为3.8%。2021年，再分别以深圳华润大厦、上海万象城和重庆万象城发行了三笔CMBS。进入2022年，华润置地资产证券化再发力，仅1-4月就发起了两只ABS产品，总金额则超101亿元。

商管能力的提高，使得商业开发与管理的结合更为紧密，真正形成了“双轮驱动”。以龙湖为例，龙湖的商业综合用地数量自2020年以来逐年上涨，其商业管理能力也成为龙湖在土地市场竞争的重要武器。例如2021年南京土拍，雨山路地铁旁G115地块政府出地设置拿地条件“要求建不少于9.5万方的商业购物中心，建成后由竞得人自持，不得销售、不得转让。“，最终由龙湖竞得。

商业运营能力的加持，使得龙湖在商办、综合用地招拍挂上显得更有信心。而对以旭辉为例商业团队拿地决策权较弱的企业来说，商办、综合用地的拿地结构占比则大大降低，其深层次原因在于商管运营能力仍相对较弱。

2004-2022年6月龙湖拿地结构（%）

2004-2022年6月旭辉拿地结构（%）

商管，轻资产输出创造高毛利

虽然以华润、龙湖为代表的商管团队运营较为成熟，重资产的投入更有利于打造标杆项目，但在拿地上依然需要源源不断的资金输血。例如2011年，龙湖集团确定“持商业”战略，表示“每年将销售回款10%以内的资金投入商业运营，以保证商业的稳健发展。”这个战略直到2021年3月龙湖商业宣布全面启动轻资产模式也未曾改变。

除了拿地端以外，还有一类房企，以轻资产为主要发展方向，它们虽然在拿地端资金投入较少，但可以凭借出色的管理和拓展能力先一步迈入商管阶段。以星盛和万达为例，2014年，星盛商业正式启动轻资产输出，截止到2021年底，星盛商业已为84个商业项目提供服务，总合约管理面积390.0万平方米，当中62.4%由独立第三方开发或拥有。2015年，万达商管开始以轻资产模式向独立第三方商业广场输出服务。从2021年开始，万达商管不再发展“重资产”，开始全面实施“轻资产”战略，只输出品牌，负责设计、建设与运营，并分得收益。由于不出资金，轻资产后，万达不再新投资持有万达广场物业，介入拿地、建设等重资产环节。另外值得强调的是，中国尚未有房企能够做到完全轻资产化，万达目前依然持有285个来自万达集团的商业广场项目，而星盛则是计划将上市募集资金的约10%用作进行拥有优质商用物业的项目公司的少数股权投资。

图：2019-2021年万达广场项目数（个）

图：2017-2021年星盛总商业项目数量（个）

资管，商业地产的资本思维

资本主导的商业管理公司会更多的从资本的角度来看商业项目。以凯德为例，凯德商用旗下投资中国资产的基金包括凯德商用中国发展基金、凯德商用中国收入基金以及凯德商用中国信托。凯德商用在中国的购物中心大多数都是由这三支基金参与投资。根据商业项目从筹备建设、开业初期、稳定运营各环节的发展需要，凯德一般会对应不同类型的金融产品。一般来看，开发期和培育期的商业物业，由于高风险、高收益的项目特点，凯德主要用房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，风险相对较小，凯德主要用 REITs 进行投资而后实现退出，形成完整的投资和退出闭环，且在此过程中，REITs 通常对私募基金培育的项目具有优先购买权。至此，凯德已经形成了“私募基金培育，再打包出售给 REITs”的双基金配对运作模式。

双基金商业模式及产品开发流程

三支基金参与的投资阶段能够匹配购物中心筹备、开业初期、稳定运营的各个阶段，能够解决购物中心资金投入大、收益慢的难题。凯德商用作为基金的管理者，收取基金管理费作为回报。另外，凯德除了自己拿地建设项目外，还收购了不少营运中的购物中心以达到规模化管理的效果，来实现收入的提高和费用的节省。结合国内外的资本运作经验来看，购物中心最佳的模式在于对接资本。

从“商开”到“资管”，房企商业进化还要几步

1. 海外房企的轻资产化与国内房企有何不同？

国内房企的商管平台主要是进行资产管理，例如商业选址服务；商场开业前的定位、建筑咨询、及租户招揽；开业后的运营管理服务等。即便是星盛、万达这类以轻资产为主要发展方向的公司，其业务重点也在于“管理”本身，而收益的重点也在于收取租金、管理费等固定费用，收费并不会随着所管理的资产价值评估变化而浮动。而海外房企的轻资产化是投资管理方面的“轻量化”，往往通过基金模型来实现。如果将不动产管理分为投资、资产和物业管理三个部分，那么海外房企的轻资产化通常是以投资为最终目标，将投资和资产进行绑定。而国内房企的商业业务则是剥离了投资和金融相关职能，主要从事资产和物业管理，哪怕是具有委托管理业务的轻资产模式公司，实质上也是通过瓜分经营性现金流来实现资产的局部“资本化”。

2. 大多数房企仍处于商开阶段，那么距离真正意义上的商管、资管还有多远？

要达到“商管”阶段，母公司给予的资源支持和成熟的管理团队均不可或缺，同时如果以轻资产手段实现从“内部运营”到“外部生意”的转变，还需要明确行业服务定价标准，统一行业标准管理数据口径，这对行业整体进阶到“商管”阶段来说具有十分重要的意义。

而要达到“资管”阶段，当前的限制条件则更多，例如不良资产退出渠道不畅通，现在退出主要靠大宗，但大宗市场商业的比例也不高，而商业类reits很少。另外，在当前房企整体资金紧张的状态下，资本的循环也不畅通，因此目前国内还没有真正意义上的资管。而资管是发达国家、发达市场、先进企业的必然，例如资管的标杆凯德。由于不良资产退出渠道不畅通、资本的循环也不畅通这些问题的存在，要达到凯德模式，还需要中国不动产金融的改革和企业自身的业务模式不断完善，或许在当下，“商管”阶段中独立商管公司“由重向轻”的模式是中国商业目前的最优选择。

图：2021年、2022年1-2月32城各业态大宗成交金额

结语

商开是开发销售思维阶段，而资管是资本思维阶段，商管则是由商开向资管转化的必备能力。目前绝大多数房企的商业业务仍停留在开发阶段，但这已然不太符合存量竞争时代的需求，而不动产资管阶段的到来尚需时日，在当下应当磨练商管能力，探索 “由重向轻”模式，尽快完成从“商开“到”商管“的阶段转变，走出有中国特色的行业发展道路。