二十问：不动产从开发到资管

REITs开闸后，不动产资管引起了金融界、投行界、房地产界的极大关注，也引起了很大的讨论，一些资产管理项目层出不穷，这极大的丰富了房地产资产管理的实践。

不动产资管引发热议，还有一个不容忽视的背景是，房地产行业过去高周转、高杠杆的模式不可持续了，全国几万家房地产企业，谁能在这轮调整中胜出，既取决于其过去企业经营多年沉淀的基因，也取决于其对未来趋势的判断和选择。

房地产行业的转型如鹰之拔羽断喙，不经过痛彻心扉的反思，难以重获新生，走到下一个时代。

我觉得， 要思考更好的未来，我们需要回到不动产资产管理的底层逻辑上，要系统的理解和阐述不动产资管的逻辑，要建立一个基本的分析框架。而构筑这样的分析框架，可以从一些基本的问题开始。

循着这个思路，本文权且抛砖引玉，只提问题，没有结论，启发行业思考，以饷同僚。

问题1：房地产的资产和财务上的资产类别有哪些不同？

从物理空间的角度，哪些是不动产类资产呢？我们所看到的商业、办公、酒店，以及住宅小区销售后所形成的自持部分空间等，都是资产。

这些年来，房企都加大了产业链上延伸的投资和布局，一些企业涉足产业地产、文旅地产、康养地产等，这些主题地产都会形成一定的需要自己持有的物理空间，比如景区、民宿、园区、养老公寓、体育设施、文化设施等，这些都构成了资产。

物理空间上的资产，是很容易看得到的，而财务上的资产概念还是和物理空间的资产有所区别的。 物理空间上的资产，更多的是从经营层面去理解的资产，而财务体系对资产的定义，是有其严格的标准和科目要求的，这两者会有联系，但不是完全相同。

因此，作为企业的财务负责人，如果你还负责从财务角度去看企业运营分析的话，就有必要将这两者的联系和区别分清楚，从经营的角度和从财务的角度并不是完全一样的。

问题2：资产估值的收益法，或重置法，哪个估值更合理？

这个问题，应该是资管行业的老生常谈了。 资管行业由于主要是从海外引进的，他们主要强调的就是收益法。所以你可以看到海外投资机构在境内投资房地产资产，基本上采取这种方法。

但这种方法对于绝大多数资产所有者来说估值偏低，原因在于， 按照现在大多数项目的收益水平，其回报水平是偏低的。而按照重置法去看各个项目，他们重新获得的土地，建筑物的成本可能更高，也就是他们按照重置法的估值可能更高。

近来，一些资产想出售，但是买家和卖家在估值上存在的差异较大。卖家认为我这块地就很值钱，这个资产未来也是好的，而且国内很多资产类的项目他们通过各种金融机构也能很好的解决融资问题。而买家则认为，资产的经营水平和经营状况还是偏低，无法给到较高的估值。

这两种方法的估值差异一直在这个行业存在了多年，也都有一定的合理性。但我觉得，随着资产存量的不断增加，市场逻辑正在发生变化，重置法估值过高的现象可能会得到校正，到那时候，收益法和重置法的差异鸿沟可能会缩小，而达到互相借鉴的效果。

但是在当下，尽管两种方法都很合理， 但我们的资产持有企业还是不应该将估值建立在重置法的基础上，因为这不仅是一个估值的问题，更是一个企业如何对待资产的战略和执行的问题。如果你真正去关注收益，就会越来越关注资产的运营，关注资产的物业管理和服务，关注资产的质量，这无疑对资产及资产所有者是十分有利的，而且具有很好的可持续性。

问题3：资管在房地产各业务中处于什么样的位置？

房地产的资产条线在房地产各个业务板块中处于什么样的位置，这是值得关注和探讨的。相比住宅开发，其资产板块（产业资产、商办资产、公寓等）之间的关系应该是一个动态的过程，但他们之间的关系应该从房企的重大战略层面去思考，因为这涉及到产品和产业的布局，不是小事。 要思考资管战略，应该有大的地产观，而不是仅仅局限于资管本身。一个真正的大地产观，是应该能将有关房地产各个部分打通来进行系统思考，并进行顶层设计的。

问题4：资管如何真正做到“最佳用途、最大价值”？

资管是一个很大的概念，但当具体到一个资产，到底应该选择什么业态，是一个很有挑战性的问题。你去问酒店的人，他会在酒店领域里帮你穷尽思考，但他无法跨界到商业、办公或者公寓的类型来帮你思考。

还有更进一步，如果一个资产是集中功能的复合体怎么办？同样是一个酒店，可能部分要和商业结合，部分和会所结合，部分和社区功能结合，怎么办？这些情况，我们在日常工作中经常遇到。

从一个资产到一堆资产，问题就更大了。一个资产的定位还如此困难，一堆资产项目到你手上，如何让它们物尽其用，价值最大？ 究其原因，企业没有在底层逻辑的设计上下功夫。

问题5：不动产资产赚钱吗？未来如何赚钱？

这是一个老生常谈的问题，但也是一个值得不断打磨的问题，因为，如果你的资产始终不赚钱，或者说你的资产生意始终不赚钱，那你的资产和企业如何可持续？

不管是那些做二房东生意的，还是很多房企做长租公寓的，或者多少年前就杀入养老地产的，他们都会面临一个问题，如何赚钱？我们前公司在大约10年前，开了上海第一家外资的养老公寓，到今天，养老这个产业仍在发展、探索。也许， 从另一个角度，我们可以去思考赚时机和趋势的钱，从现在到未来，我认为资产的趋势更加明显，在长期机会上也很明显。

从另一个角度， 国有房地产资产大量的出现，也将迎来新的发展机遇。这些资产，一部分是经营性资产，一部分将承担一定的社会责任，还有一部分应该是属于功能性资产，比如剧院、体育场馆、文化设施等，这些资产如何实现可持续经营？如何在承担社会效益的同时，兼顾经济效益？

问题6：低效资产如何提升价值？

很多喜欢持有资产的人可能有一种误区，认为资产放在手上，只要收租就好了，可以一直放着，不用管它。这一点，在很多原来的家族企业传承上更加明显。

但显然，想一劳永逸是很难的。原因很简单， 因为消费者在变化，消费的产品、方式和习惯也在发生变化。今天的Z世代和之前的消费者就有很大不同。而且，很多产品都是随着一波波热潮而起起落落的，这些都需要我们加以重视。

问题7：什么时候才是买资产的好时机？

资产的投资，这20年来都是十分关注的话题，尤其是近10年来，资产的投资还是非常活跃的。但在大多数情况下，业内同行都会感觉到便宜的资产并不是很多，这个现实存在了很长的时间。

按照大家粗浅的判断，随着供应量越来越大，理论上资产的价格应该会调整，但是我们看到现在，资产的价格还是不便宜。即使是租赁，其租金成本仍然很高，这给近来的很多资产经营带来了很大的挑战。

在什么时机买资产？买什么样的资产？是特别值得关注的话题。正如我之前所说的，一个投资行为看起来是投资部门的事情， 但实际上反映了你这个企业的基因、体系和运营能力等。我们能看到买的贵的也能做得很好的资产，也能看到买的便宜的但做得不好的资产。所以，投资其实体现了你的综合能力和实力。

问题8：持有资产还是买进卖出？

这个问题明面看起来不是问题，但其实是一个很大的问题。 在不同的资产持有者眼里，其策略是不同的。比如凯德、黑石的做法就和开发商的做法不同，国企的做法和民企的做法也不同，港资的做法和本土企业的做法也有很大不同。

有的企业可能想一辈子持有资产，有的企业可能持有一段时间，还是要进行资产盘活，还有些企业可能买进来那一天就是希望卖出去等，各种情况都可能碰到。

但根据我们的一些观察，有的企业在上海大虹桥区域投资，开发持有一大片资产，这些持有的资产的价值就越来越高；而有些企业他们一开始也有很大的商办体量，但因为盘子大需要钱不断流动，因此他们在这里开发了，一栋一栋都卖了，卖出去的钱就拿到别的地方买地、买资产，综合看下来，可能还不如当初不卖，持有价值更高。

所以， 持有还是买进卖出，并不是一个小问题，其实是企业一个很大的战略安排。

问题9：开发和资产如何协调、平衡？如果起冲突了怎么办？

是开发为主，还是资产为主？国内大部分房企选择的都是开发为主。未来会不会变？如何布局开发，如何布局资产？这些都是大的问题。有的时候，看起来没有标准答案，也没有最优解，但是一定要找到适合企业自身的答案。

当前房地产处于困难时期，恰恰是全面思考这些问题的时候。 放下过去的路径依赖，认真想想开发和资产如何协调，是很有必要的课题。

问题10：是应该轻资产、中资产、还是重资产？

行业的领头企业，都要转型做轻资产，过去很多年，我们也做过很多和轻资产合作的项目，包括很多品牌企业自己不做重资产，和开发商联合勾地。但其实， 很多企业对轻资产的运行机制，商业模式的底层逻辑并没有搞明白。

还有些企业过去很多年做了二房东的生意，我自己总结，称之为中资产的商业模式。到今天，我们仍然要深入思考中资产对于企业来说意味着什么。

还有过去大家熟悉的重资产模式。在行业过去的路径上，重资产是有其存在的必要性的。在现在和未来，仍然有很大的空间。

作为一个房地产资管企业来说， 要将这三类资产系统来看、打通来看、跨界来看，我们还要搞明白应该采取哪种模式才是最合适的。

问题11：REITs能解决资产的流动性问题吗？

我是从2004年开始涉足REITs的，但是行业内真正关注这个事情是近几年。我的很多CCIM的同学，他们在这方面都很专业。我觉得，从金融背景来看REITs，和从房地产经营的角度来看，是不一样的， 但是他们都指向共同的底层逻辑，就是资产的质量。什么是好的资产？当然是经营、运营的好的资产。

回答了这个问题，我们就能看到，REITs作为退出，是有前提条件的。如果你的企业有大量经营不好的资产，你是无法指望通过REITs来解决你的流动性问题的。

问题12：怎么样才能做出一个好的资产？

我们自己做过很多资产类的项目，当然也有些资产类项目不尽人意。如果放在全国的很多城市中，我们会发现，真正好的资产并不多，什么原因造成的？

我们通常说港资企业做资产运营很专业，那他们为什么可以做到？为什么我们做不到？今天在很多城市，哪怕是一些三四线城市，都能发现一些好的资产，也有一些好的空间，他们是如何做到的？这些好的资产、好的空间，他们具有可复制性吗？他们可以迁移吗？

如何让品质成为一种基因，也许时间可以。但除了时间的沉淀，作为企业、作为操盘手，还能做什么？

问题13：如何才能真正找到好的操盘团队、运营团队？

一个资产的运营成功，和好的团队是密切相关的。但是什么才是好的团队？是平台、品牌过往的经验、实力？还是其他的什么？很遗憾，什么是好的团队并没有标准答案。

有些团队过去很成功，但是并不代表他在做下个项目时也可以成功？有些团队过去很赚钱，但是并不代表他们真正做好了项目。在行业摸爬滚打多年，我深知找到一个好的团队是极其困难的， 尤其是对于那些有原创能力、独特价值的团队，简直是可遇不可求。

但看一个团队，基本的要素不是他说的有多好，不是他展示的效果图有多好， 而是对于任何一个项目的用心程度、踏实程度，以及他的灵感力、创造力和独特价值能力。但这些需要不断努力才能找到。

找到好的操盘团队有三个层面的理解：一是你自己的体系和团队如何构成，如何运作，如何形成体系；二是专业第三方团队的寻找，虽然外面看起来很多，但找对合适的并不容易；三是有了自己的体系和团队后，如何和第三方团队进行合作，如果第三方团队在帮助你管理资产，你如何管理服务好第三方，从而共同为资产创造价值？

问题14：什么样的钱才适合未来的房地产资产？

这也是一个老生常谈的问题，当然也是国内很多企业羡慕外资同行的理由。但是回到行业实际，在国内行业里，有什么样的钱就去干什么样的活。我们到底应该用什么样的钱，是长钱还是短钱，是快钱还是慢钱？这些都需要我们基于行业的现实情况作出匹配。

当行业内主要是短期资本时，这个时候不要总是想着别人怎么做， 而是要根据这个资本的特点做出相适应的资产匹配。我们做资产最大的问题，就是怕资产错配。什么是错配？说到底，就是不知道资本的特点，而不切实际的做出了很多资产不匹配的安排。

不过， 我对于资本未来进入资产是持乐观态度的。因为，随着行业发生的深层次变化，一些真正愿意长期持有、愿意长期经营资产的钱会进入到这个领域，无论是国资还是私人资本，我觉得这是未来一个新趋势，需要认真的规划和关注。

问题15：规模的边际效应在哪里？

规模的概念在我们这个行业根深蒂固，过去做重资产是这样，现在做轻资产了，也喊出要在多少时间内做到多少规模。我始终认为，规模是企业增长的一个结果，但不是唯一结果。过去我们这个行业这么多年，最后都变成一个模式，是值得反思的。

规模在管理学界、经济学界，甚至在物理学界、社会学界，都有各种不同的观点。复杂科学的专家甚至还写出一本大部头的书，就叫《规模》。作为一直在行业一线的人来说，很多复杂的理论并不会去深究。我们知道， 规模在一定程度上是必要的，但是过了某个临界点，就面临着边际效应递减。这个临界点，根据每一个企业的情况，根据外部环境应该都有所不同。

规模更深层次的原因，是怎么为客户持续不断创造价值？如果你的企业始终关注的是，如何为客户不断创造价值，你的规模匹配度就会越来越好。 房地产资管，需要客户驱动、价值驱动，而不是简单的规模驱动。

问题16：房地产资管应该全国布局还是区域聚焦？

紧接着规模的讨论，我们要深入思考如何布局的问题，是全国化布局还是区域深耕？我想这应该是没有标准答案的，这一切取决于你是谁、你在做什么、你将来准备做什么？

比如，你是一个老牌的港资企业，你可能核心在于一线城市或者部分二线城市的核心地段。比如，你可能是一个做社区商业的，你会看到一线到五线城市，社区商业的需求、形态、发展阶段、内容、业态都会有所不同。再比如，你想做文旅，特别是乡村文旅，不同城市的特点也会不同，你如何布局？

现在很多一线城市，大量的强调首店经济、夜间经济， 从全国不同区域层面看，资管领域明显能感受到丰富性和层次感，这需要我们认真谋划如何布局，是全国性的规模扩张，还是区域的深耕和聚焦。

问题17：资产如何找到价值，如何创造价值？

过去很多年，人们都习惯用差异化的理论去找到市场空白点，从而去找到需求。但这些年来， 随着资产的密度越来越大，产品同质化越来越明显，特别是线上消费行为的改变，造成我们找到需求越来越难，所以创造需求成为今天的必答题。

是找到需求还是创造需求？这个话题，我在10年前就提出来过，当时很多人不置可否，但今天的实践证明，不能创造价值的项目是很难有持续的生命力的。

创造需求需要情怀，我喜欢用北京的芳草地做例子，但有的人会认为芳草地不赚钱，所以他们认为并不成功，那是很多年以前的讨论了，这个讨论持续到今天，我们就能看到它的价值越来越大，只要它不犯致命性错误的话。

到今天来看，创造价值的项目越来越多，从新天地、太古里、万象城等可以看出，其创造的价值都得到了共识。而我一直认为， 所谓情怀就是创造独特价值的能力。我相信今天再次提起这个观点，应该还是有一定道理。

创造需求需要工匠精神，需要慢工出细活。在效率至上的商业环境里，企业的操盘团队要始终明白，你要的是短期效率还是长期价值，然后你就可以在其中找到一种新的平衡。

创造需求需要企业的视野、格局和胸怀。因为一个项目最后做成什么样子，是这个企业的基因决定的，也是它的使命和价值观决定的。而基因、使命和价值观从哪里来？首先是靠先天， 但更重要的是后天的进化和迭代，而进化和迭代靠的是企业的视野和格局。没有视野和格局，还谈得上什么进化和迭代？

很多资产，从一开始操盘企业和团队的初心就决定了它最终的样子。企业的高度在哪里，这个项目、这个资产的高度就在哪里？

问题18：房地产资管如何在双碳中创造新的价值？

双碳是关乎行业、关乎地球的大事业，房地产的资产管理责无旁贷，应该在双碳工作中有所作为。尽管我们在这方面还是认识粗浅，但是及早做好双碳的规划是十分必要的。

有些观点认为，资产要成为低碳建筑，或者是零碳建筑，我觉得这是结果、是目标，我们除了关注结果、目标，更应该关注为了实现这样的目标，我们需要作出哪些改变，无论是从设施、设备，还是硬件、软件的改变， 更重要的是，我们需要考虑资产管理的目标和资产管理方式的改变。

更重要的是， 我们需要从社区和城市的层面去理解资产的双碳管理。每一个资产都对社区和城市负有社会责任，无论你是客观还是主观，是无意还是刻意，资产在那里，它就会对社区的居民及城市产生影响，产生链接和聚合等效能，我们如何结合资产管理，给社区居民一个双碳的生活方式是我们应该努力去做到的。

问题19：资产的价值是由地段决定的，还是运营和管理决定的？

很多人一看这个问题，可能就会有不同的答案。有人肯定会认为这是地段决定的，也有人会认为运营和管理更重要。似乎看来这不应该称为问题，但我之所以还是将这个问题列出来，是要提醒我们，资产的价值是由很多方面决定的。

要创造资产的价值，我们不应该有明显的短板。地段的价值涉及到资产中的投资、选址和城市布局能力，更涉及到战略，而运营和管理也涉及到企业的体系和能力。有些资管企业，他们可能在运营方面强，但是他们要补上投资、开发和建设的功课，反之亦然。

问题20：未来的资产会更好做吗？

有关房地产资产的未来，应该会有很多问题。面对未来，我们不禁要问：什么时候才是买资产的好时机？资产会受什么样的影响？资产未来会有什么样的场景？有什么样的内容、业态和形态？未来的资产收益和回报会更好还是更差？等等一系列问题，需要我们认真分析、思考和谋划。

路过上海的前滩太古里，这是上海最近的网红打卡项目之一，我看到那里游人如织，很多上了年纪的人都会去拍照、打卡。这不由让我想起5年或者6年前成都远洋太古里刚建成开业的时候，我去看了后，和当时的太古里团队做了交流，我当时的感觉是： 远洋太古里是成都商业的一个新高度。这句话的另外意思是，成都商业有这样的项目出来，未来成都的商业是更难做的，因为你要和太古里差异化，或者说超越太古里是很难的。

看到上海这个新的项目，再看项目所在的前滩，我的感觉是， 未来的资产要做好还是不容易的。这个不容易，不是市场不好，也不是操盘能力不行，恰恰相反， 是因为我们整体行业的水平已经得到了大幅度的提高，项目的高品质也都达到了相当水准，在高起点的基础上再出发，自然会更有挑战。

因此，我仍然看好资产的未来，因为和资产有关的一切，设施、业态、内容、服务、经营、规划设计、开发建设、科技手段和工具等方面都在不断提高，最重要的是， 消费正在不断升级，只要为消费者创造好的场所，为他们带来更多的价值，我们的资产仍然具有很好的前景。

再精妙的模型，都替代不了基于尝试的独立思考。上述20个问题， 需要我们共同在未来的实践中寻找答案。

文章最后，以巴菲特的一句话作为结尾： 假如观念会过时，那就不足以成为观念。